出品：新浪财经上市公司研究院
作者：光心
2026年2月27日晚，国产GPU三大代表性企业寒武纪、摩尔线程、沐曦股份集中发布2025年业绩快报，三家企业均实现业绩“狂奔”，且亮点各不相同。
其中，寒武纪成功实现扭亏为盈，沐曦股份亏损大幅收窄，摩尔线程营收实现高增。
然而，值得注意的是，虽然各家企业均交出了漂亮的成绩单，但市场好像并不买账。快报发布后，此前处于短期上升通道的三家公司股价均出现下跌。截至3月4日，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份股价分别较公告日累计下跌5.17%、8.11%、5.06%。
其原因就在于，三家公司的业绩表现虽然优秀，却也未完全达到市场预期。投资者们作为要求100分的父母，拿着孩子们交出的98分试卷，从中看出了些许新的担忧。
寒武纪多次压降预期 供给端产能或是重要限制因素 单季增收不增利拷问盈利潜能
寒武纪作为三家企业中资历最老的老大哥，其更先受到客户的认可和青睐，阿里、字节等头部互联网大厂的集中采购迅速推高业绩，65亿元的营收与另外两家拉开差距。
然而，观察券商研报的早期预期，市场对于寒武纪的期望其实要高于这一水平。
把视角调回2025年10月的第三季度财报季，各大券商在点评报告中多预期营收在67亿元以上、归母净利润多在22亿元以上。其中，预期最为乐观的国盛证券给出营收85.22亿元、归母净利润29.12亿元的业绩预测。
2026年1月30日晚，寒武纪发布业绩预告，将业绩锁定在营收60万元到70万元、归母净利润18.5亿元到21.5亿元区间。
业绩预告后的几个交易日，寒武纪股价连续下跌，其中2月3日单日降幅达9.18%。与此同时，券商也纷纷调整盈利预期，国盛证券2月初给出的营收、归母净利润预期分别为63.68亿元、20.62亿元。
2月27日，寒武纪给出营收64.97亿元、归母净利润20.59亿元的业绩快报。
快报发布后之一个交易日公司股价低开高走，第二个交易日下跌4.94%。国海证券随后发布业绩快报点评报告，其中对于2026年、2027年的业绩预期有所调增，但同期PE、PB等估值倍率有所调降。
这或许反映了市场专业人士对寒武纪长期增长潜能、盈利能力的重估与预期调整。
一方面，寒武纪已进入大规模订单兑现期，这意味着技术上的性能与稳定性已然跑通，供给端的产能资源成为左右业绩预期的关键变量。
2025年寒武纪最猛烈的一波大涨来自于一则传闻，彼时有市场消息称，中芯国际将向寒武纪分出2000片的月产能，这意味着直接给寒武纪200多亿营收和几十亿利润。
受此影响，寒武纪股价在8月走出火箭式上涨，直到8月末公司出面辟谣，给出具体的营收预期后市场情绪才快速熄火。
这其实反映了一个市场共识——产能决定了寒武纪收入的天花板，而寒武纪几次踩下预期刹车，本质上反映了其获取供给端产能资源的不确定性。
另一方面，拆开寒武纪的单季度业绩表现来看，其盈利指标在逐季下滑，甚至出现增收不增利的局面。
2025年，按照快报给出的业绩指引计算，寒武纪四个季度的营业收入分别为11.11亿元、17.69亿元、17.27亿元、18.90亿元，归母净利润分别为3.55亿元、6.83亿元、5.67亿元、4.54亿元。
也就是说，截至2025年第四季度，寒武纪已经连续两个季度盈利环比下滑，且最近一个季度出现了增收不增利的现象。
当然，单季度业绩表现受到的影响较多，产品结构的季节性变动、收入确认节奏都会对其产生影响，但持续下滑的盈利表现还是引发了市场对于寒武纪盈利能力的担忧。
据Wind数据，2023年、2024年及2025年前三季度，寒武纪综合毛利率分别为69.16%、56.71%、55.29%，呈现下滑趋势。
有市场观点认为，目前已有多家GPU企业实现IPO，资金储备充足，随着各家产品获得市场验证、商业模式与供应链均跑通，市场或将进入规模化竞争阶段，若彼时“价格战”兴起，各家毛利率或将出现大幅变动。
彼时寒武纪的净利率还能否坚挺在30%的高地，需要打一个大大的问号。
摩尔、沐曦难拿大订单 PS是寒武纪的一倍是否公允
与寒武纪的规模化逻辑并不相同，摩尔线程、沐曦股份目前还正处于更为前期的研发转化阶段，希望通过更多元的研发布局、场景适配，来找到业务突破口，拿到大订单。
2025年，摩尔线程围绕主力产品——训推一体全功能GPU智算卡MTT S5000进行了一系列适配工作，适配成果密集落地。
据悉，目前MTT S5000已分别完成对GLM-5、MiniMax M2.5、Kimi K2.5、Qwen3.5等国产大模型的底层运行适配。
此外，摩尔线程所选的全功能GPU路线在计算之外还兼具完整的图形能力，摩尔得以采取“多点开花”的研发思路，对数据中心、消费级、车载和具身智能等各大产品线进行了多元布局。
而沐曦股份则继续聚焦AI赛道的GPGPU路线，着眼B端大项目与 *** 客户，展现出一种“集中资源干大事”的态度。
虽然二者在技术路线、研发布局、客户拓展等各方面战略有所不同，其展现出的财务困境却相当一致。
一是高额的研发投入。近三年又三个季度，摩尔线程、沐曦股份的研发费用合计分别为46.70亿元、29.43亿元，分别为同期营收的3倍、1.5倍。
二是当下的摩尔、沐曦还难与寒武纪抢夺大订单，而市场上的次要需求又比较零散，难以起量。也是受制于此，摩尔、沐曦2025年的营收增速远弱于寒武纪，营收体量更是只有寒武纪的1/4。
然而，值得注意的是，摩尔线程、沐曦股份在二级市场上的总市值却分别高达2627亿元、2035亿元，为寒武纪4711亿元的一半。
这意味着摩尔线程、沐曦股份的PS值约是寒武纪的一倍左右，这或许是市场对于更为青涩的企业有着更高的弹性预期，但也有可能是情绪与资金加持下的结果，投资者们需要注意甄别。