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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，思格新能源（上海）股份有限公司（下称“思格新能源”）再次更新港股IPO招股书，中信证券、法国巴黎证券联席保荐。
招股书显示，思格新能源十分依赖单一产品SigenStor，该产品占比超90%。此外，公司高度依赖分销商模式及境外收入，分销商模式收入占比超95%。但有意思的是，思格新能源招股书显示境内的分销商数量有42家，但公司官网只展示了6家，相差7倍。并且，官网展示的6家分销商中，有的2025年刚成立，有的参保人数为0或1人，有的经销商的公众号仅显示“ *** 思格光储协同产品”。
首次递表前，思格新能源突击向实控人及部分高管进行了“低价”股权激励。此外，公司股权激励平台较多，合计持股占公司股本的比例较高超过14%。据招股书，股权激励平台的高管及员工入股价格极低，公司2024年的估值就超过41亿元，随着盈利暴增公司未来上市后的估值理论上会更高，公司实控人及参与股权激励的高管及员工，账面财富将会大幅增值，但公司报告期内因股份支付发生的费用就接近5亿元。
招股书披露境内有42家分销商但官网仅显示6个 多家经销商刚成立即加入
招股书显示，思格新能源成立于2022年5月，主营业务是为家庭和企业开发及提供创新的可再生能源解决方案。2023年6月，公司推出旗舰产品SigenStor。
报告期内，思格新能源严重依赖单一产品收入。2023年、2024年、2025年前三季度，SigenStor产品收入分别为0.56亿元、12.04亿元、52.38亿元，占各期总营收比重分别为96.4%、90.6%、92.8%，占比都超过了90%。
思格新能源不仅依赖单一产品，而且依赖分销模式。2023年、2024年、2025年前三季度，公司分销商贡献的收入分别为0.42亿元、12.63亿元、55.1亿元，占当期总营收的比例分别为72.7%、95%、97.7%，整体占比超95%。
截至2025年9月30日，思格新能源称与161家分销商建立了广泛的合作网，其中境内分销商数量为42个。
但据思格新能源官网，公司给出的国内经销商只有6家，与招股书披露的数据有7倍的差异。
并且，思格新能源官网显示的6家国内经销商，疑点重重。比如华恩绿能（BJ）电子有限公司（华恩绿能），成立于2025年5月，也就是刚刚成立，天眼查显示实缴资本为0，目前没有显示参保员工人数。这意味着，华恩绿能刚成立就成为思格新能源的经销商。
又比如华恩绿能能源有限公司（华恩绿能），2024年1月成立，天眼查显示2024年年末参保人数为0。这意味着，华恩绿能也是成立不久就成为思格新能源的经销商。
再比如安宇光伏能源集团有限公司，天眼查显示其2024年参保员工人数仅1人，实缴资本仅100万元。
令人感到疑问的是，为何思格新能源多家经销商参保人数极少？为何多家刚成立或成立不久就成为经销商，是否是专门为分销思格新能源产品而成立？
经销商南京墨格智联新能源有限公司（南京墨格）的官方公众号或能给出一些线索。南京墨格微信公众号的简介，仅显示“ *** 思格光储协同产品”，没有提及 *** 销售其他公司或品牌的产品。
首次递表前实控人及部分高管低价突击入股
首次递表前，思格新能源突击向实控人及部分高管进行了“低价”股权激励。
2025年2月，思格新能源发布高管激励计划，分别向实控人许映童及总裁张先淼授予874586股及291529股股份，占本公司截至最后实际可行日期总股本的5%。奖励股份於授出后立即归属，由许映童及张先淼以每股人民币1元的价格认购。
但值得关注的是，2024年1月，思格新能源的估值就高达41.7亿元，对应每股股份成本18.821元。而在首次递表前为公司实控人及部分高管以1元/股的价格增发新股份，是否有利益输送嫌疑有待商榷，因为公司此次已经有多个股权持股平台。
招股书显示，思格新能源股权激励平台较多，合计持股占公司股本的比例较高超过14%。其中，嘉兴谷廪及嘉兴鸥集进而分别认购1833万股及1500万股股份，分别占已发行股份总数约7.86%及6.43%。
而嘉兴谷廪及嘉兴鸥集又分别由多个持股平台及思格新能源实控人许映童持股，这些持股平台包括源思共展、源思同舟、源思创烁、源思能聚、源思和衷、源思远略、源思致同。
招股书显示，截至最后实际可行日期，合资格参与者认购嘉兴谷廪及嘉兴鸥集持有的所有股份，且相关登记已完成。授出奖励相关的每股相应股份的认购价为每股股份人民币1.9元、0.48元及1.35元，整体入股价格比2024年1月份18.821元/股的外部入股价格低90%以上。
由于股权激励平台的高管及员工入股价格极低，思格新能源2024年1月的估值就超过41亿元，随着公司盈利暴增，参与股权激励的实控人、高管及员工的账面财富理论上将会大幅增值。
但风险将由公司承担，公司报告期内因股份支付发生的费用就接近5亿元。2022—2024年、2025年前三季度，思格新能源以股份为基础的付款开支分别为0.37亿元、1.24亿元、0.6亿元、2.56亿元。
9个月境外能卖55亿元境内却卖不到5000万元
2023年、2024年、2025年前三季度，思格新能源营收分别为0.58亿元、13.3亿元、56.41亿元；分别实现净利润-3.73亿元、8384.5万元、18.9亿元，扭亏为盈。
思格新能源不仅实现了业绩大幅增长、扭亏为盈，公司经营活动产生的现金流净额也转正。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为2.47亿元，但与同期净利润18.9亿元还有很大差距。
值得关注的是，思格新能源大部分收入来自境外，以2025年前三季度为例，公司来自欧洲的收入为24.58亿元，占总营收的比例为43.6%；来自亚太地区（不包括中国内地）的收入为26.97亿元，占当期总营收的比例为47.8%。上述两个地区的收入合计占比就超过了91%。
而来自中国内地的收入占比逐年减少，2023年、2024年、2025年前三季度的收入分别为 0.07亿元、0.64亿元、0.41亿元，占当期营收的比例分别为12.2%、4.8%、0.7%。令人感到不解的是，既然公司核心产品在外国如此好卖，一年能卖到55亿元，为何在国内却举步维艰、少得可怜？这有待公司给出答案。