记者丨季媛媛
编辑丨张伟贤
3月17日，对于CRO（医药研发外包服务）龙头昭衍新药（603127.SH，06127.HK）的投资者而言，是一个颇不平静的交易日。
继前一日发布股东减持计划公告后，昭衍新药今日开盘即跳空低开，截至发稿时股价已跌停，市场恐慌情绪可见一斑。
引发此次股价地震的，是一则“清仓式”减持公告：公司股东顾晓磊及其一致行动人顾美芳拟在未来三个月内，通过集中竞价方式合计减持所持有的全部3074.25万股A股，占公司总股本的4.1%。
不过，就在不到两个月前，昭衍新药刚刚交出了一份看似靓丽的2025年业绩预告：归母净利润同比暴增逾两倍。一边是业绩的爆发式增长，另一边却是两股东“清仓式”减持连夜离场。这背后究竟隐藏着怎样的逻辑？在CRO行业整体景气度回春的当下，“猴茅”昭衍新药为何留不住人？
对此，有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，本次两大股东“清仓式”减持，核心动因在于高位套现，锁定长期收益。作为公司上市前的早期投资者，顾晓磊、顾美芳在公司股价与业绩经历大幅波动后，选择在此时点集中退出，符合财务投资人的典型行为模式。
“从时机上看，公司近期股价自低位反弹幅度可观，且2025年业绩预告虽然亮眼，但主要驱动力并非来自主营业务的线性增长，而是源于实验用猴市场价格上涨带来的生物资产公允价值重估。这种由资产价格波动带来的利润激增，往往具有不可持续性，容易成为资本退出的窗口期。”在该分析师看来，结合该股东过往的减持历史，以及公司实控人层面近期的连续动作，市场普遍解读为这是一次基于个人财务规划的集中变现，而非单纯看空公司长期价值。
不过，实控人层面的同步减持，确实在一定程度上引发了外界对昭衍新药治理结构稳定性的担忧。
“清仓”离场与“猴价”上涨
根据昭衍新药3月17日发布的公告，顾晓磊及其一致行动人顾美芳目前分别持有公司A股股份2042.05万股、1032.2万股，持股比例分别约为2.73%、1.38%。股东顾晓磊及其一致行动人顾美芳拟自减持计划公告之日起3个交易日后的3个月内，通过上交所以集中竞价的方式分别减持2042.05万股、1032.2万股，合计减持3074.25万股，占公司当前总股本的4.1%。
公告将减持原因归为“个人资金需求”。然而，当“个人资金需求”与“清仓式减持”画上等号，且发生在业绩预增数倍的当口，这一官方说辞显然难以完全打消市场的疑虑。
值得注意的是，顾晓磊与顾美芳系姑侄关系，构成一致行动人，其所持股份来源均为公司首次公开发行前取得及资本公积金转增股份。这意味着，他们是陪伴公司从IPO一路走来的原始股东。原始股东的彻底退出，往往被一级市场视为对公司未来成长空间或股价天花板的一种悲观预判。
前述券商分析师也指出：“原始股东的清仓减持，特别是这种非控股股东的小比例出清，虽然不一定代表对公司基本面的彻底否定，但在时间点和操作手法上，会对二级市场情绪造成极大的冲击。尤其是当前股价位置并不算历史高位，这种离场方式难免引发外界对于‘内部人’不看好公司后续发展的猜测。”
不过，与股东减持形成鲜明反差的是公司2025年的业绩预告。1月20日，昭衍新药发布公告，公司预计2025年度实现营业收入约15.73亿元至17.38亿元，较上年同期下降约13.9%至22.1%。尽管营收下滑，但归属于上市公司股东的净利润预计将实现大幅增长，达到约2.33亿元至3.49亿元，同比增幅高达214.0%至371.0%；扣除非经常性损益后的净利润预计约为2.46亿元至3.70亿元，同比增幅更为显著，达945.2%至1，467.7%。
单看利润增幅，这无疑是CRO寒冬中的一把火。然而，细究这份预告，不难发现其中隐藏的“温差”。首先，利润的高增长并非来自主营业务的强劲复苏。昭衍新药在公告中坦言，业绩变动的主要原因是“生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值，双重因素驱动其公允价值正向变动”。通俗地说，赚钱的大头不是靠给客户做实验赚的服务费，而是靠公司手里养的实验猴涨价了。
在业内，昭衍新药素有“猴茅”之称，因其核心原材料——实验用猴的自我供给能力而备受资本追捧。华泰证券研报显示，机构非人灵长类动物实验动物采购平均单价曾于2022年下半年达到15万元/只~20万元/只的行业高位。尽管此后因新药研发需求走弱，价格在2024年下半年回落至7万元/只~10万元/只，但在2025年，随着供需缺口的预期加大，实验用猴价格再次进入上行通道。
其次，真正的核心业务为实验室服务，实际表现并不乐观。公司在业绩预告中同时指出：“受前期行业竞争剧烈的滞后影响，本报告期履约合同的收入和毛利率同比降低，实验室服务业务利润贡献下降。”数据层面，公司预计2025年实现营业收入约15.73亿元到17.38亿元，较2024年不仅没有增长，反而减少了约13.9%到22.1%。
这就构成了一个尴尬的局面：主营在缩水，猴价在撑场。当市场为“猴茅”的利润倍增欢呼时，经营性业务的实际盈利能力仍处于下行通道。
“对于临床前CRO企业来说，持有实验猴确实是一种资产增值手段，但这也带来了业绩的不可持续性和波动性。”前述分析师认为表示，“公允价值变动损益毕竟是非现金性的账面收益，不能完全代表公司的真实经营现金流。一旦猴价上涨周期结束，甚至步入下跌周期，这种利润增长模式就会迅速反转，甚至造成资产减值损失。”
订单滞后与行业复苏的温差
昭衍新药所面临的困境，某种程度上是过去两年CRO行业周期波动的缩影。
2025年以来，随着美联储降息预期升温及全球生物医药投融资回暖，CRO行业确实迎来了景气度修复。行业机构分析指出，2025年是医疗健康产业投融资的分水岭，当资本寒冬席卷全球一级市场几年后，市场韧性凸显。尽管全年累计融资604亿美元，同比仅增长4%，但连续两年的正增长无疑是一级市场复苏的宣告。
然而，投融资的暖意传导至临床前CRO这类服务商的订单执行端，需要时间。通常而言，新签订单转化为收入需要6到12个月甚至更长的执行周期。昭衍新药在2025年履约的合同，大多是2024年甚至更早行业低谷期签下的“低价单”。这就解释了为何2025年行业投融资数据已然回暖，但昭衍新药的营收依然录得负增长。
有行业深度报告指出，2023年和2024年国内临床CRO订单价格连续两年下行，直到2025年新签订单价格才开始出现回升迹象。这意味着，像昭衍新药这样的企业，虽然能感受到“春天的脚步”，但身体还处在“冬天的尾巴”里。
这也解释了为何原始股东选择此时离场：即便行业周期底部已过，但真正传导至公司的业绩反转，仍需时日。而对于陪伴公司多年的早期投资者而言，与其等待不确定的业绩修复兑现，不如在市场对“猴价上涨”情绪高涨时，锁定利润，落袋为安。
尽管短期业绩承压，但机构普遍认为，实验用猴的价格周期在未来几年仍可能为昭衍新药带来积极影响。
华泰证券分析指出，考虑行业供需缺口后续或将有所加大，实验用猴价格在未来2~3年或将再次逼近15万元/只~20万元/只的较高价格区间。这意味着，昭衍新药的生物资产公允价值有望持续为正。
但硬币的另一面是，这种红利加剧了公司业绩的波动性。一旦新药研发需求增速放缓，或实验猴供给端出现放量，价格掉头向下，拥有大量生物资产的企业将面临巨大的公允价值变动损失。这种“看猴脸色”的业绩模式，也让部分追求稳健增长的长期投资者望而却步。
也有业内人士指出，实验猴价格上涨持续影响公司利润，投资者需关注正式年报的披露细节，以评估业务实际表现。
将视线拉长，昭衍新药的遭遇并非孤例，而是CRO行业进入深度分化期的缩影。万联证券研报显示，2025年，药明康德预计营收达454.56亿元（同比增长15.84%），药明康德净利率自2020年的18.06%稳步攀升至2025Q1-Q3 的37.15%，显著高于行业整体水平（21.67%~22.99%）。中小企业出清退场，行业已形成以药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英为之一梯队，昭衍新药、九洲药业等细分龙头为第二梯队的清晰格局，“强者恒强、专者精耕”态势持续强化，推动中国CXO 行业向专业化、国际化与高质量发展新阶段迈进。
与此同时，中小企业正在加速出清。根据泰格医药演示材料，2021 年以来国内临床 CRO公司数量持续大幅减少，截至 2025 年高点累计降幅达到 69%，其中 2024 年下降幅度更大，2025 年尽管行业需求已经回暖，但是临床 CRO 公司数量还在持续减少，周期底部产能出清，中小公司逐渐退出市场。 前几年由于需求不足，国内临床 CRO 行业陷入内卷，订单价格承压，中小公司正在逐渐退出市场。
对于昭衍新药而言，如何在“强者恒强”的格局中守住护城河，并借助“实验猴”这一核心资源优势向上争取更多议价权，是其必须面对的核心课题。