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文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
过去一个月，债市核心定价逻辑由年初“宽松预期主导”，切换为“基本面韧性+通胀预期扰动+货币政策定力”多因素博弈，市场呈现震荡调整格局，收益率曲线走出“短下长上”的陡峭化行情。往后看，基于FLAME五维分析框架系统研判，美以伊冲突对利率扰动的边际影响仍将持续甚至强化，预计未来一个月国内利率将呈震荡偏上行格局，10年期国债收益率核心波动区间为1.7%-1.9%。基本面韧性、输入性通胀压力及美联储降息延后对债市形成压制，推动收益率易上难下，而流动性合理充裕、中国债券资产安全属性与配置吸引力持续提升，以及“资产荒”下的刚性配置需求，则为收益率上行划定“天花板”。
一、近期债市回顾：长端调整，曲线陡峭
春节假期以来（2月14日-3月18日），债市整体呈现震荡调整态势。10年期国债收益率在1.77%-1.84%区间内小幅上行，期间更大上行幅度达5.6BP（见图1）。收益率曲线呈现 “短下长上”陡峭化特征（见图2）：资金面宽松与同业存款自律管理政策带动短端下行，1个月、3个月期国债收益率分别累计下行12BP、13.8BP；而长端受预期扰动上行，10年期、30年期国债收益率分别累计上行2.8BP、11.5BP。
期间债市核心定价逻辑已由年初的“宽松预期主导”，切换为“基本面韧性+通胀预期扰动+货币政策定力”多因素博弈。其中，政策定力体现为 *** 工作报告政策定调稳健，加之《金融时报》发文呵护银行息差，修正了市场对降息节奏的预期；基本面韧性则由2月通胀、金融、宏观数据全面超预期得以验证；与此同时，美以伊冲突持续升级，加剧了输入性通胀担忧。综上，市场对货币政策的宽松期待收敛，对基本面的敏感度回升，对外部风险的关注度抬升，三者交织，共同驱动长端收益率震荡上行。
二、未来一个月展望：多空因素交织，利率震荡偏上行
基于FLAME五维分析框架系统研判，未来一个月国内利率将呈震荡偏上行格局，10年期国债收益率核心波动区间为1.7%-1.9%：上行方面，基本面韧性、输入性通胀压力及美联储降息延后甚至加息均对债市形成压制，推动收益率易上难下；下行方面，流动性合理充裕，叠加中国债券资产安全属性进一步凸显、吸引力持续提升，叠加“资产荒”下的刚性配置需求，为收益率上行划定了“天花板”，限制其单边上行空间。
具体来看，基本面（F）受益于出口强劲与新质生产力驱动有望保持韧性，叠加美以伊冲突导致输入性通胀压力抬升，整体对债市偏逆风，但国内经济与通胀仍处于复苏初期，货币政策处于观察期。流动性（L）将维持“合理充裕”基调，配合财政发力、维护金融市场稳定、支撑实体经济恢复，超预期宽松或收紧的概率均较低。债券供需（A）方面，供给压力可控，需求端虽受信贷分流影响，但风险资产的波动加剧，使得中国债券的安全属性成为“吸金石”，国内机构刚性配置需求稳固，海外资金亦有边际增量的可能。市场情绪（M）仍处于历史偏热区间，但边际有所降温，交易行为趋于谨慎。外部环境（E）约束有所增强，美以伊冲突升级推升油价与通胀预期，制约美联储降息空间，中美利差波动可能对国内债市形成扰动。
（一）基本面（F）：货币政策短期加力紧迫性降低，政策或进入“观察期”
基本面（F）是“方向锚”，确立了利率的长期中枢，通过经济增长与通胀趋势判断货币政策取向。为量化评估“央行不得不做的概率”，构建政策敏感度指数（PSI），合成增长、通胀、金融条件等多维度信息，前瞻性地衡量基本面组合对央行货币政策形成“宽松”或“紧缩”压力的紧迫程度与概率。
2026年1-2月数据显示，开年经济起步有力，供需双双改善，呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”特征；同时通胀回升动能增强，尤其是核心CPI创近6年新高；加之流动性维持充裕，金融条件处于历史较优水平（见图3），共同导致政策敏感性指数处于低位（见图4），预示短期内央行进一步宽松的概率降低。展望3、4月经济，受美伊以冲突影响，预计将带动我国煤化工、新能源汽车等“石油替代品”出口需求，海外订单增多，出口对经济拉动值得期待；叠加输入性通胀，PPI在3月份转正概率大，短期内货币政策将进入“多看少动”的观察期，全年不降息概率偏大。
（二）流动性（L）：总体维持充裕，但超预期宽松概率较低
流动性（L）是“节拍器”和债市“水源”，可从两大核心维度观察其变化：一是央行流动性投放的节奏与结构，反映政策取向、决定基础货币供给；二是短期货币市场利率（如DR001、R001）与政策利率的偏离，体现实际资金松紧程度。
近三个月以来，国内流动性环境持续偏宽松。一方面，央行连续三个月实施大额净投放，月均规模超9500亿元；且结构上，MLF、PSL、结构性工具及国债买卖等中长期资金占比连续两个月超100%，释放出较长时间内维持流动性充裕的明确信号（见图5）。另一方面，DR001持续运行于7天期OMO政策利率下方（见图6），（R001-DR001）利差处于低位，表明银行与非银体系资金面均偏宽松。
展望未来一段时间，流动性有望延续充裕格局，出现超预期宽松或收紧的概率均较低。一方面，为对冲地缘冲突升温带来的外部扰动、维护金融市场平稳运行，并配合财政与准财政工具靠前发力，维持发债成本在较低水平，央行有必要延续相对宽松的流动性环境。另一方面，当前市场流动性已处于合理充裕区间，且银行因高息定期存款集中到期净息差压力有所缓解，叠加经济维持韧性、物价温和回暖，央行推出超预期宽松工具稳息差、稳增长的必要性下降。但需关注极端情形，若外部地缘冲突持续恶化并引发全球资本市场出现“黑天鹅”式剧烈动荡，不排除央行超预期降准，或推出针对非银机构的专项流动性支持机制。
（三）债券供需（A）：供给压力可控，配置需求稳固
债券供需是收益率定价的微观基础，其力量对比直接决定利率的均衡位置。2026年以来， *** 债供给延续“前置放量”特征，1-2月及3月中上旬的净融资规模显著超出历史同期水平（见图7）；但考虑到 *** 债券全年同比增量仅为300亿元，且4月发行规模普遍较小，加之年内政金债发行较少，债券供给端压力总体依旧可控。
未来一段时期，债市的核心矛盾将聚焦于需求端，且多空力量博弈激烈，但总体配置需求的根基依然稳固。从制约因素看，主要是信贷替代效应增强，年初财政金融协同打出“再贷款利率下调+财政贴息”组合拳，显著降低了重点领域融资成本，叠加政策性金融工具落地、“十五五”重大项目推进以及物价回升带动企业盈利改善，实体信贷融资需求边际回暖（见图8），优质信贷资产对债券配置形成分流。同时，受限于利多逻辑不足及季末业绩、监管考核压力，机构止盈诉求较强、短期亏损容忍度偏低，投资操作亦更趋保守。从支撑因素看，主要是“资产荒”与“避险需求”增加，国内资金面维持充裕，但受海外地缘冲突风险急剧加大影响，风险资产波动加剧，使得中国债券的安全属性成为资金“避风港”，不仅国内机构刚性配置需求犹存，海外资金亦存在边际增配的可能。
（四）市场情绪与技术面（M）：过热情绪降温，交易行为趋于谨慎
市场情绪与技术面（M）是“行情温度计”，用以度量贪婪与恐惧的周期性摆动，识别交易拥挤与超调风险。截止3月18日，我们构建的情绪指数（反映市场对政策的预期变化与实际交易行为）较春节前高点回落3.9个百分点至93.6%（见图9）。该指数虽仍处于历史偏热区间，但前期过热情绪有所降温，表明在外部不确定性扰动下，市场观望情绪有所增强，交易行为整体趋于谨慎。
一是利率宽松预期修正，政策定价回归理性。 *** 工作报告公布次日（3月6日），FR007利率互换便结束了年初以来的持续下行态势，拐头上行。其中，5年期互换利率上行斜率更为陡峭，显示市场对央行短期降息的预期已明显降温，对中期资金成本的担忧则有所升温。
二是融资交易活跃度回落，机构加杠杆行为明显收敛。作为衡量市场杠杆情绪的核心指标，银行间质押式回购成交量20日移动平均（MA20）的近三年分位数水平，较节前下降5.7个百分点。这表明场内加杠杆动力减弱，机构正主动降低融资交易规模以规避利率波动风险，交易盘整体趋向保守。
（五）外部环境（E）：约束增强，对国内传导影响可控
外部环境（E）是“边界设定者”，划定中美利差、汇率与资本流动对政策空间的边界约束。外部环境可拆解为三个递进的层次：之一层是基础层，判断全球金融条件宽松与否；第二层是传导层，评估全球金融环境是否会引发跨境资金流动；第三层是决策层，分析外部因素对中国货币政策独立性是否构成约束，进而对国内利率和流动性是否构成影响。
从基础层看，美以伊冲突爆发后，全球OFR金融压力指数快速抬升，其回升主要由波动率分项驱动，反映全球资本市场动荡加剧、避险情绪阶段性升温，但该指数始终运行在0值以下，表明全球金融压力仍处于可控区间（见图10）。从传导层看，地缘冲突持续升级推升油价与通胀预期，美联储3月议息会议释放鹰派信号，导致市场对美联储年内降息预期显著降温，甚至产生加息博弈。这短期内将利好美元，并推高美中国债利差、加大跨境资本流出压力，对人民币汇率形成压力。从决策层看，外部环境正由“相对稳定”转向“约束增强”，但国内经济仍处于复苏初期，央行将继续“以我为主”，处于宽松观望状态，国内债市的波动幅度将远小于海外。
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