作者：王伟伟/F0257412、Z0001897/
一德期货有色金属分析师
影响速览版
短期：从供需定价到成本驱动
铜：刚果（金）湿法路线风险溢价提升；
镍：印尼HPAL项目估值从成长性资产向问题资产转移；
碳酸锂：外购矿 *** 法产能，从主流产能滑向边际调节产能，面临持续挤出。
长期：工艺路线进化
铜、镍：湿法向火法的战略回归。湿法路线的用酸脆弱性暴露后，火法工艺的相对价值显著提升；
碳酸锂：盐湖提锂与云母提锂的战略地位加速上升。
中东局势冲突爆发以来，霍尔木兹海峡作为中东硫磺出口的核心通道，航运受阻问题持续发酵，供应端约束对产业链的影响日益显著。
硫磺→ *** →湿法冶炼→产品供应的传导链条，对铜、镍、碳酸锂形成显著冲击，而铝、锌受硫磺影响十分有限。冲击程度的核心取决于各品种生产对 *** 的依赖度与自给能力。
中期来看，硫磺供需矛盾或难以扭转，将深刻重构相关行业成本曲线。铝的主要冲击来自中东局势导致的电解铝直接减产或停产，与硫磺无关。
一、核心传导链条
1． 硫磺供应被直接“阻断”
全球供给结构
全球 *** 约60%来自硫磺，30%来自金属冶炼副产，10%产自硫铁矿制酸。硫磺主要为原油炼制及天然气加工脱硫的副产品，供给与油气生产高度绑定。
海运命脉危机
Kpler数据显示，2025年经霍尔木兹海峡出口的硫磺占全球近一半。地缘冲突导致海峡通航受阻后，中东硫磺装船量同比大幅下降，全球硫磺贸易量萎缩。中国硫磺价格从2026年初约4000元/吨一路上涨至6150元/吨，涨幅54%。98% *** 价格从2026年初约1056元/吨一路上涨至1870元/吨，涨幅77%。
补充供给难以启动
原油供给受限导致东亚炼厂负荷存在下降预期，进一步削弱硫磺副产品产出；北美页岩油气含硫量偏低，其增产无法有效弥补中东硫磺缺口，全球供给缺口凸显。
刚性供给特征
硫磺产出完全取决于主产品（油气、冶炼）的生产节奏，短期无法独立扩产，供给弹性极低。
2． *** 成本与供应双重紧缩
需求结构刚性
S&P Global数据显示，全球 *** 约50%-55%用于化肥制造，是磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵、重钙等）生产的关键原料；金属冶炼与矿业占比约18%-22%， *** 在湿法冶金中用于铜、镍、钴、锌等有色金属的浸出和提纯，铜矿SX-EW工艺每生产1吨阴极铜需消耗3-4吨 *** ，镍矿HPAL工艺用酸量极大；化工原料生产占比约10%-12%，用于钛白粉、己内酰胺、氢氟酸、磷酸铁等产品生产；剩余约11%-22%用于水处理、染料、医药等领域。
核心成本传导
硫磺成本约占 *** 生产成本的70%以上，硫磺价格大涨直接推高 *** 价格。
需求竞争激烈
供给紧缺背景下，粮食安全优先级更高，化肥领域凭借庞大且刚性的需求优先抢夺 *** 资源，金属冶炼与锂盐加工厂面临“无酸可用”或“高价抢酸”的挤出困境。
价格放大效应
供需极端失衡下， *** 价格涨幅往往远超硫磺成本传导幅度，对下游形成超预期成本冲击（见图1）。
图 1：中国市场 *** （98%）和固态硫磺市场价
（单位：元/吨）
3． 差异化冲击逻辑
在硫磺- *** 紧缺、高价环境下， *** 消耗强度与自给能力决定冲击烈度。湿法冶炼产线密集的铜、镍，以及采用 *** 焙烧法的碳酸锂首当其冲。
二、各有色金属及碳酸锂影响深度拆解
三、对冲策略与投资启示
1． 短期
铜、镍湿法项目及锂盐厂将迎来成本曲线重塑，高成本产能（无自备酸的镍项目、外购矿 *** 法锂盐厂）率先出清，驱动铜、镍、碳酸锂边际成本上移、价格底部抬升。
2． 长期
刚果（金）湿法铜、印尼HPAL镍、中国 *** 法锂盐等高度依赖硫磺的产地，项目投资风险溢价上升。行业将加速工艺迁移与替代：铜、镍行业或从湿法向火法（闪速熔炼、RKEF）回归；锂行业加快盐湖提锂、云母提锂等非 *** 依赖路径的渗透。
3． 关键影响因子
冲击幅度最终兑现取决于三大动态因子：
海峡通航节奏
地缘冲突持续时间决定短期脉冲或长期结构性危机，中期供需矛盾难解，即便短期缓和，价格中枢或中长期抬升。
酸的分配政策
各国若强制 *** 优先保化肥，将进一步削减金属和锂盐行业用酸份额，放大供给缺口。
中国出口政策
中国作为全球更大 *** 生产国，若收紧 *** 出口，将直接加剧海外“酸荒”，放大对境外湿法铜、镍、碳酸锂的冲击。
投资端应围绕湿法敞口与 *** 自给能力两个维度进行风险定价。在地缘局势出现实质性缓和时，可捕捉高成本产能的修复机会。
编辑：武宇杰
审核：吴玉新/F0272619、Z0002861/
复核：王舟青
报告完成日期：2026年4月24日
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