每经记者|鄢银婵 每经编辑|廖丹
中医赛道又迎来一位实力选手。
1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（以下简称甘之草）向港交所主板递交上市申请书，中信建投国际、申万宏源香港担任联席保荐人。
这家以“中药六君子汤”为寓意组建的企业，从一张餐巾纸药方起步，如今已成长为中国线上中医诊疗赛道的“领头羊”。按2024年收入计算，其线上中医药综合服务市占率4.9%、细分赛道市占率16.7%。
但光鲜数据背后，甘之草正面临“高增长与低盈利”的撕裂：2025年前九月营收同比增长，却由盈转亏；估值不到3年暴涨超230倍的同时，创始人套现、关联交易与现金流指标亦值得关注。
甘之草的故事，可以追溯到一张餐巾纸。
十余年前，公司联合创始人、中医师曹灵勇在回乡时，多次遇到乡亲慕名问诊。一次手边没有处方笺，他只能将药方写在餐巾纸上。这个略显心酸又无奈的瞬间，让“中医+互联网”的念头在他心里扎了根：“要是能让中医师突破时空限制，随时随地帮患者看病就好了。”
2015年，曹灵勇联合许志良（浙江中医药大学博士、中医内科学专家）、汪卫东等六位创始人，以中药“六君子汤”为寓意组建团队，在杭州成立了甘之草。
根据招股书，按2024年收入计算，“甘之草”在中国在线中医药综合服务市场以4.9%的份额位居之一；在线上中医诊疗服务细分市场，其份额高达16.7%。值得一提的是，目前的线上中医药综合服务市场前五大服务商的合计份额为10.7%，也就是说，甘之草一家的市场份额接近第二到第五名的份额之和。
那么“甘之草”的秘诀是什么？
《每日经济新闻》记者注意到，其实公司的生意逻辑很直接：用数字化手段打通中医从“看病”到“拿药”再到“日常养生”的全环节，既服务普通患者，也帮中小中医馆搞定运营难题。
最初，他们从“复诊”环节切入，打造了一个专注于服务医生的在线平台“甘草医生”。中医师可以在这里管理自己的患者，进行复诊、开方、随访。但开方只是之一步，如何让处方准确、高效地变成患者手中的药？他们决定向上游延伸，自建药房，严格把控从药材源头到煎配的全流程，构建可靠的供应链。
至此，“诊”与“药”的线上闭环初步形成。
但中医讲究“望闻问切”，线下面对面的诊疗无法被完全替代。2016年，甘之草推出线下的“甘草国医馆”，线下医馆与线上平台互为补充。
故事并未止步于此。他们又推出了针对中小中医馆的“甘草云管家”系统，帮着管挂号、病历、药库，还能对接供应链送药材。
除了诊疗服务，甘之草还卖“甘之颐”品牌养生产品，像山楂条、艾灸贴、养生茶这些“药食同源”的消费品，线上电商和线下医馆都能买到，把中医养生从“治病刚需”延伸为“日常消费”。
整个模式靠AI和技术串起来：AI辅助诊疗系统“轩岐问对”帮医生提高问诊效率，智慧药房打通配药配送环节，最终形成“患者看病有渠道、医馆运营有工具、养生消费有产品”的闭环，让传统中医服务更高效、更方便。
这一商业模式也初步得到市场验证。据招股书显示，甘之草收入从2023年的6.03亿元增长至2024年的6.90亿元，2025年前九个月实现收入5.55亿元。
收入攀升的背后，除了甘之草自身商业模式逐步跑通外，也和它身处一个快速膨胀的市场有关。据弗若斯特沙利文报告，中国线上中医药综合服务市场的规模已从2019年的27亿元激增至2024年的130亿元。
值得一提的是，多元化战略在甘之草的收入结构上已有体现。
虽然线上中医诊疗服务始终是公司的基本盘，报告期内收入占比超过70%，但其份额已从早期的85.3%逐渐下降至70.1%。而面向中医机构的SaaS及供应链服务（中医医疗机构服务）收入占比从7.2%提升至12.5%；面向消费者的中医药大健康产品收入占比也从2.7%增长至8.5%。
不过营收的增长曲线与利润并未完全同步。2023年、2024年公司分别实现净利润187.5万元和1015.6万元，但在2025年前九个月却录得123.5万元的亏损。
为什么营收高，却不怎么赚钱？核心原因在于主力业务盈利能力有限，而高毛利业务尚未形成规模。
招股书显示，作为收入支柱的线上中医诊疗服务，毛利率维持在22%~24%区间；线下国医馆的毛利率则更低，在6.7%~13.4%之间。相比之下，中医药大健康产品的毛利率较高，2025年前九个月达到58.0%，这也在一定程度上推动了公司综合毛利率从22.8%提升至27.0%。
对于2025年前9个月录得亏损，从财务数据来看，主要源于销售及分销开支的大幅增加，该期间此项费用同比上涨约45%，达到7001.6万元。
而在现金流方面，2023年及2024年经营活动产生了现金净流入，但2025年前九个月转为小幅净流出；公司的现金及现金等价物余额也从2024年末的4877.4万元下降至2025年9月末的1133.2万元。
此外，截至2025年9月，公司平台注册医师数量超过13万名。对甘之草而言，其平台上超10万名注册医师无疑是其核心竞争力，但这背后也蕴藏着风险。
招股书明确指出，公司尚未为线上中医诊疗服务投保专业的医疗责任保险。医疗服务本身具有不确定性，任何医疗纠纷或索赔，无论是否成立，都可能对公司声誉、运营及财务状况造成影响。
自2015年成立以来，甘之草很长时间都未开展资本运作。
记者梳理发现，公司在2023年之前鲜有外部资本介入，但此后步伐明显加快。2023年2月，随着杭州益智仁、杭州威灵仙等平台的增资，外部资本开始首次进入，创始人许志良还以33.87万元 *** 了当时5%股权，对应投前估值为677.5万元。
2024年12月，投资机构杭州星陀以1400万元进行增资，同时创始人许志良向其 *** 了2%的股份，套现1600万元。进入2025年，普华中小、杭州泽蒙等机构相继注资。最为密集的动作发生在完成股份制改造后的2026年1月，短短一周内，公司引入了包括财通系（财通翎晟、财通开诚）、金 *** 资背景机构（金华金开、金华金飞）以及恒生电子旗下投资平台（恒生数智启元）在内的多家知名投资方，合计资金近6000万元。
这一系列运作中，公司的估值水平水涨船高，其估值已从2023年初的不足700万元，飙升至超过16亿元，增幅240倍。
甘之草频繁的资本运作集中发生在公司IPO前一年间，颇有“突击入股”的特点。与此同时，许志良等创始团队及核心持股平台在2024年12月也签署了《一致行动协议》，合计控制公司约82.1%股权，确保了上市前后控制权稳定。
值得投资者关注的还有一系列关联交易。招股书显示，报告期内，公司向由许志良控制的“汉库国际”租赁物业用于日常运营，2024年前九个月及2025年前九个月，分别支付租赁费用75万元与102.6万元，另支付水电及物业管理费31.9万元与45.2万元。
资金往来方面，截至2024年9月30日，公司向许志良控制的“汉库医学”“汉库医药”提供贷款，金额分别为400万元、150万元。截至2025年9月30日，部分款项尚未偿还，公司对“汉库医学”“汉库医药”的应收款项余额分别为588.1万元、150万元。
毋庸置疑的是，上述关联交易其存在的必要性、定价的公允性以及相关应收账款的回收情况，也是监管机构审视公司治理独立性与财务规范性的关键环节。
对于上述疑问，《每日经济新闻》2月4日向甘之草官网披露的邮箱发送了采访提纲，截至发稿，尚未收到回复。