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来源：郭磊宏观茶座
广发证券首席经济学家 郭磊
摘要
之一，3月制造业PMI为50.4，环比上行1.4个点。我们理解这一表现基本符合季节性。今年春节假期起于2月15日，春节分布相似的2015年（2月18日）、2018年（2月15日）、2024年（2月10日），3月PMI环比分别为0.2、1.2、1.7个点，其中2015年特殊是因为2月初降准 抬高了作为基数的2月PMI；2018和2024年幅度则和今年大致相当。
第二，截至目前出来的三大软指标来看，EPMI的3月相对走势最强，显示新兴产业整体仍有更高的景气度；PMI环比中等幅度改善；BCI因为在指标设计上包含同比，叠加小企业可能受成本和供应链波动影响相对更大，所以较1-2月略有回踩，但高于去年11-12月。今年经济开局景气度尚可，在周度报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段》中，我们指出高频模型预计一季度实际GDP、名义GDP同比分别为5.07%、5.47%。
第三，PMI的产需两端同步改善，高技术产业、装备制造业、消费品行业、高耗能行业景气度也环比同比扩张，生产经营活动预期指数走高。其中值得注意的一个细节是新出口订单指数环比上行4.1个点，属于产需指标中环比上行幅度更大的，且至2024年5月以来更高。尽管中东地缘战争在升温，但目前看并未影响出口基本面。以东南亚为例，油荒也客观上带来了对中国电动车的需求上升。
第四，原材料价格指数、出厂价格指数均继续上行，对应同期PPI大概率继续上行。不过值得注意的是，3月原材料的上行斜率显著大于出厂价格，导致“出厂价格-原材料价格”（可以作为利润的影子指标）收缩至-8.5。这与同期的BCI特征可以相互印证，在报告《从3月BCI数据看企业端最新状况》中，我们指出3月BCI利润前瞻指标弱于营收，其背后是油价中枢上行、不确定性加大背景下，企业担心利润被挤压。统计局也指出“石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，本月反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升” 。
第五，建筑业景气度环比上行1.1个点至49.3，对应节后建筑工地逐步复工。不过这一领域目前仍属低斜率改善，业务活动预期指数甚至较前值略有回踩。我们猜测一则可能和基建、地产的分化有关，从1-2月数据看，基建投资同比11.4%、地产新开工同比-23.1%；二则可能和资金到位与实际开工的节奏错位有关。在报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段》中，我们指出最新一周基建水泥直供量环比上升25.33%，农历同比仍下降8.74%。资金到位情况不一，部分地区复工情况较好，部分地区项目推进仍偏慢。此外，建筑业也面临油价上升背景下成本短期上升的影响，3月PMI“投入品价格”分项环比上行达3.6个点。
第六，服务业景气度环比小幅上行0.5个点，重新回到50以上，属于连续改善。不过和制造业、建筑业一样，目前整体景气度仍不算太高，且业务活动预期指数也有所回踩，促消费仍任重道远。一个细节是服务业销售价格指数也重新站上50，创2023年10月以来更高，这意味着CPI中枢也在上行趋势中。
第七，简单来看，3月PMI数据的亮点和短板都比较清晰。亮点一是三类产业景气度均不同程度上行，制造业、服务业重新站回景气线以上，进一步确认了一季度实际增长稳健；二是出口订单环比较强，显示尽管外部环境变化，但短期内出口仍是经济的重要带动之一；三是价格和名义增长仍在较确定的改善趋势中。短板一是建筑业、服务业没有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除；二是成本上升对利润挤压的逻辑隐现，后续地缘政治和油价走势仍较为关键。
正文
3月制造业PMI为50.4，环比上行1.4个点。我们理解这一表现基本符合季节性。今年春节假期起于2月15日，春节分布相似的2015年（2月18日）、2018年（2月15日）、2024年（2月10日），3月PMI环比分别为0.2、1.2、1.7个点，其中2015年特殊是因为2月初降准 抬高了作为基数的2月PMI；2018和2024年幅度则和今年大致相当。
3月制造业PMI为50.4，高于前值的49.0。
春节相似的年份中，2015年3月PMI为50.1，高于前者的49.9；2018年3月为51.5，高于前值的50.3；2024年3月为50.8，高于前值的49.1。
截至目前出来的三大软指标来看，EPMI的3月相对走势最强，显示新兴产业整体仍有更高的景气度；PMI环比中等幅度改善；BCI因为在指标设计上包含同比，叠加小企业可能受成本和供应链波动影响相对更大，所以较1-2月略有回踩，但高于去年11-12月。今年经济开局景气度尚可，在周度报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段》中，我们指出高频模型预计一季度实际GDP、名义GDP同比分别为5.07%、5.47%。
在报告《3月EPMI显示基本面继续运行良好》中，我们指出：3月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比大幅上行13.0个点至57.6。与春节相近的年份相比，3月EPMI的上行幅度大大超过季节性均值和上限，2015、2018、2024年3月环比分别上行7.8、3.9和9.3个点。
在报告《从3月BCI数据看企业端最新状况》中，我们指出：3月BCI为51.7，较1-2月有所回踩；但高于去年11-12月，即经济保持了年初以来偏高的景气度，但动能较1-2月略弱。这一结果符合预期。一则是节假日分布；二则2月底以来地缘政治局势升温通过影响贸易、能源、价格机制，可能也会带来一些产业链上的扰动。
PMI的产需两端同步改善，高技术产业、装备制造业、消费品行业、高耗能行业景气度也环比同比扩张，生产经营活动预期指数走高。其中值得注意的一个细节是新出口订单指数环比上行4.1个点，属于产需指标中环比上行幅度更大的，且至2024年5月以来更高。尽管中东地缘战争在升温，但目前看并未影响出口基本面。以东南亚为例，油荒也客观上带来了对中国电动车的需求上升 。
3月PMI新订单指数为51.6，高于前值的48.6；新出口订单指数为49.1，高于前值的45.0。
3月PMI生产指数为51.4，高于前值的49.6。
3月制造业生产经营活动预期指数为53.4，高于前值的53.2。
3月高技术产业PMI为52.1，高于前值的51.5；装备制造业PMI为51.5，高于前值的49.8；消费品行业PMI为50.8，高于前值的48.8；基础原材料行业PMI为48.9，高于前值的47.8。
原材料价格指数、出厂价格指数均继续上行，对应同期PPI大概率继续上行。不过值得注意的是，3月原材料的上行斜率显著大于出厂价格，导致“出厂价格-原材料价格”（可以作为利润的影子指标）收缩至-8.5。这与同期的BCI特征可以相互印证，在报告《从3月BCI数据看企业端最新状况》中，我们指出3月BCI利润前瞻指标弱于营收，其背后是油价中枢上行、不确定性加大背景下，企业担心利润被挤压。统计局也指出“石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价抬升，本月反映原材料成本高和物流成本高的企业比重均较上月上升” 。
3月PMI原材料购进价格指数为63.9，高于前者的54.8。3月PMI出厂价格指数为55.4，高于前者的50.6。
3月“出厂价格指数-原材料购进价格指数”为-8.5，显著低于前值的-4.2。
在报告《从3月BCI数据看企业端最新状况》中，我们指出：企业利润预期指标表现弱于同期营收。3月企业销售前瞻指数有所回踩，但仍在63.6的读数，和1月水平相近；但利润前瞻指数为48.9，要整体弱于1-2月51-53的水平。回看利润预期的变化轨迹，2026年1-2月先是较去年四季度跃升，其背后应是PPI环比好转所带来的影响；3月回踩，其背后是油价中枢上行、不确定性加大背景下，企业担心利润被挤压。
建筑业景气度环比上行1.1个点至49.3，对应节后建筑工地逐步复工。不过这一领域目前仍属低斜率改善，业务活动预期指数甚至较前值略有回踩。我们猜测一则可能和基建、地产的分化有关，从1-2月数据看，基建投资同比11.4%、地产新开工同比-23.1%；二则可能和资金到位与实际开工的节奏错位有关。在报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段》中，我们指出最新一周基建水泥直供量环比上升25.33%，农历同比仍下降8.74%。资金到位情况不一，部分地区复工情况较好，部分地区项目推进仍偏慢。此外，建筑业也面临油价上升背景下成本短期上升的影响，3月PMI“投入品价格”分项环比上行达3.6个点。
3月建筑业PMI为49.3，高于前值的48.2。
3月建筑业业务活动预期指数为50.5，低于前值的50.9。
3月建筑业投入品价格指数为52.7，高于前值的49.1。
服务业景气度环比小幅上行0.5个点，重新回到50以上，属于连续改善。不过和制造业、建筑业一样，目前整体景气度仍不算太高，且业务活动预期指数也有所回踩，促消费仍任重道远。一个细节是服务业销售价格指数也重新站上50，创2023年10月以来更高，这意味着CPI中枢也在上行趋势中。
3月服务业PMI为50.2，高于前值的49.7和1月的49.5。
3月服务业新订单指数为49.3，略低于前值的49.7；销售价格指数为50.0，显著高于前值的49.0。
3月服务业业务活动预期指数为54.8，略低于前值的55.8。
简单来看，3月PMI数据的亮点和短板都比较清晰。亮点一是三类产业景气度均不同程度上行，制造业、服务业重新站回景气线以上，进一步确认了一季度实际增长稳健；二是出口订单环比较强，显示尽管外部环境变化，但短期内出口仍是经济的重要带动之一；三是价格和名义增长仍在较确定的改善趋势中。短板一是建筑业、服务业没有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除；二是成本上升对利润挤压的逻辑隐现，后续地缘政治和油价走势仍较为关键。
风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；地产领域的短期拖累程度仍大于预期。